营收过万亿的中国建筑（601668.SH），还有成长性吗？

2019 年 5 月 3 日 港股那点事

作者 | 蒋勇军

数据支持 | 勾股大数据

很多股民对一家公司的认知仅仅停留在公司的名字上，或者是自己固有的认知上。可能一提起中国建筑这家公司，很多人的第一印象就是，不就是个修房子的吗，有什么值得投资的？市场对这家公司的估值，多年的市盈率都不到10倍，很多时候市值还低于其净资产。有的人再粗略的看一下主要的财务指标，营业收入都过万亿了，还能保持成长性吗？还是去买中小规模的公司吧，可财报出来的时候，大多数规模较小的公司却保持不了几年的成长性。

而中国建筑在可以查阅的财报中，年营业收入增速和净资产收益率均保持了两位数，净利润增速也仅仅只有2008年有一定的回落，其余年份均是两位数增长。有的人可能认为建筑行业收款困难，中国建筑就是一工程承包商嘛，资金会被客户占用的，一看财报高达上千亿的应收就被吓住了，似乎这点说得很有道理。

但笔者想说的是，这些都是一些浅显的认识，当你对这家企业逐渐熟悉了，你的认知或许会发生变化。

中国建筑的房地产属性

认识一家公司，首先要理清一家公司的业务有哪些，各项业务收入利润各要多少。以中国建筑2018年年报为例，如上图所示，公司地产业务虽然只占公司总营业收入的15.41%，但却贡献了46.76%的毛利，因为房地产业务的毛利率高达35%，而另外两项主要业务毛利率却不足10%。从最近五年的年报来看，房地产业务均占有40%以上的毛利，2017年最高达到49.19%。从发展趋势来看，这一比例降低的可能性并不大。

房地产是一个比较容易预测收入和利润的行业，由于采用预售制的原因，期房只有在完工交房之后才能确认营收，因此今年的营收主要是两年以前卖出去的期房。比如2018年中国建筑房地产业务收入1841亿元，而2016年中国建筑房地产合约销售额为1896亿元。而公司2017年和2018年房地产业务合约销售额分别为2286亿元、2986亿元，增长速度分别为20.6%和30.62%，也就是未来两年房地产业务年均复合增速大概率是在20%以上。相比其它两项业务的低毛利率和低增速，房产占中国建筑的毛利很有可能超过50%。

再从土地储备来看，近三年年末中国建筑的土地储备均保持了15%以上的增速，而中国建筑超过60%的房地产存货在一线和省会城市，只要房价保持一定的增长，合同销售额保持20%以上的增长速度的概率也较大。

巨额应收账款该如何理解？

中国建筑大量占用了工程分包商和材料供应商的资金，资金成本并不高。很多人对中国建筑不抱有期望，最重要的原因之一莫过于大量的应收账款。

以2018年为例，中国建筑的应收账款及应收票据达1889.91亿，其他应收账款564.89亿。这还不止，还有486.12亿的预付款项，也就是货还没有收到，就给把钱给商家了。对比之前多家公司的业绩大滑坡，不少公司就是因为应收账款收回困难，而后大量的应收账款计提导致业绩大幅下滑。因此不少人对应收账款较高的公司是敬而远之，再看看中国建筑高达2000多亿的应收，而一年的净利润才300多亿。但相比1.2万亿的营收，2000多亿的应收占营收的比例不超过25%。

就拿最近猛涨的一只牛股浙江龙盛来比较，2018年浙江龙盛的营收200亿不到，而应收票据及应收账款达59.85亿，其他应收账款10.67亿，这一比例达35%左右。如果只看应收账款，而忽略了巨额的无息负债，就会造成同样的财报不同的解读。

中国建筑2018年财报显示，公司应付票据及应付账款4948.71亿，预收款项1768.18亿，其他应付款项1144.84亿，高达7800多亿的无息负债，对比2000多亿的应收又算得了什么呢？中国建筑是一家多元化的公司，根据业务特点可以推断预收款项基本上是房地产业务的期房产生的，另外的应付基本上是工程承包和基建业务产生的，也就是说中国建筑占用工程分包商和材料供应商的资金远大于客户占用他的资金。

从年报中可以看到，中国建筑房的主要成本就是分包成本和原材料成本。根据中国建筑的会计政策，我们可以把这几组数据联系起来，一是存货中的已完工未结算，二是应收账款（包括应收票据和其他应收款项），三是应付账款（包括应付票据和其他应付款项），四是营业收入。

用通俗的语言把这几组数据关联起来，再结合2018年年报的数据。中国建筑在承包相应的工程后，向相应的材料供应商购买原材料，同时分包商也用资金参与项目的建设，材料供应商截止2018年底垫款6000亿左右，而中国建筑按照工程进度与甲方结算，截止2018年12月31日甲方还欠中建2000多亿，而还有1500多亿还没有和甲方结算。

换包话说，相当于中国建筑用材料供应商和工程分包商6000多亿的资金将工程完成到一定进度了，一部分已经结算并且收到了资金，一部分还没有收到资金也就是应收账款的2000多亿，一个部分是1500多亿没有结算。从这些数据的关系可以看出，中国建筑几乎是靠着材料供应商的资金来建设项目的，待甲方支付资金后，再把资金转给相应的供应商。

建筑行业的特性

建筑行业与基建业务的特殊性，能够保证公司几年的营收。建筑行业的典型特点就是一个项目持续的时间较长，通常是几年时间。而根据财务政策，营收是按照工程进度确认的，也就是说只要保证有工程做，未来就会有收入。

中国建筑2018年财报显示，2018年公司经营性投资完成3908亿，在施项目总投资额26009亿，已累积完成15846亿投资。也就是说在施项目按照目前的进度还需要两年多的时间才能完成。融资建造类项目2018年完成投资985亿元，计划投资7526亿元，累积投资3702亿元，按照目前的进度还可以干三年多的时间。这还不算已经签约的还没有开始建的项目，单是最近两年新签合同就高达两万亿元以上。

既然这么多业务，为什么不加快工作进度实现高增长呢？

这是因为工程行业要受甲方拨款进度的影响，比如工程进度进行到30%，甲方应该支付20%的工程款项，如果没有按时支付，就会造成工程停工等问题。而工程建筑类行业往往涉及的金额较大，与业主的债务密切相关，当宏观经济状况较好时，国家就会出台政策降低债务，相应的基础设施建设就会受到影响。但宏观经济较好时，房地产投资增速往往也不差，而中国建筑拥有大量的房建业务，则可以保证一定的增长。当宏观经济下行压力较大时，投资又成为一种保底手段，积极的财政政策和适度宽松的货币政策又能拉动基础设施建设业务。

也就是说中国建筑在宏观经济不出现大的问题的前提下，是能够实现营收保持持续增长的（房地产业务前文已经讨论过）。

持续优化的业务结构

持续优化的业务结构，能够提升公司整体的毛利率。

中国建筑主要的三大收入来源，毛利率由低到高依次为房建、基建、房地产，根据2018年年报的信息，三项业务的毛利率依次为6.7%、8.4%，35%，而三项业务占营收的比例依次为60.4%、23%、15.3%，整体毛利率为11.9%。毛利率最低的房建业务占了营收的大部分，而按照中国建筑532产业结构规划，到十三五期末三项业务收入大体占比调整为50%、30%、20%。如果我们按照这种产业结构比例，以2018年各项业务的毛利率水平计算，则综合毛利率可达12.87%，提升近一个百分点，在上万亿的营收规模下，则可以提升近上百亿元的毛利润。

这个算法不是很精确，特别是房地产业务结算毛利率从历年的财报来看波动较大。但可以确定的是，毛利率较高的业务占比越来越大是件好事，因为历年这种毛利率排序是没有变化的。