黄金牛市
文 | 君临团队
美国进入降息周期，太平洋两岸的对抗形势焦灼，中东冲突日渐升级，动荡和不安的情绪在金融界蔓延。
盛世兴收藏，乱世买黄金。黄金的价值再次被擦亮。
历史上，黄金就是美元信用的对冲品。
美元升值周期，黄金跌，美元贬值周期，黄金涨，周而复始。
而黄金同样也是永远的避险之王。
从长周期来看，自去年10月开始，黄金就已经进入了逐级抬升的过程中。
而近期由于多种因素的叠加，国际金价终于强势突破过去4年形成的坚固压力位。
相比黄金，黄金企业的股票价格更有看头。
较之去年10月，黄金价格涨幅20%，而银泰资源（000975）股价涨幅已翻倍。
1
中国的黄金股，可以分成三代。
第一代的代表是中金黄金（600489）、湖南黄金（002155）。
大抵上是拥有祖上留下来的金矿的老贵族。
中金黄金的主发起人是中国黄金集团，而湖南黄金由湖南省国资委和中国黄金集团共同出资组建，后者持股23.26%。
可以说，两家公司是亲戚关系。
中国黄金集团，听名字就知道来头不小，这是黄金行业唯一一家央企，前身是中国黄金总公司。
资料显示，黄金集团资源控制量超过1900吨，名列国内第一位；铜资源储量1200万吨，名列全国有色行业前五位；钼资源储量200万吨，名列全国有色行业前三位。
在资源型行业，有矿者为王。
就像中石油一样，中金黄金作为黄金集团的嫡系长子，无疑极具看点。
首先，中国的黄金资源并不少。
据中国黄金协会的数据，我国已查明黄金资源储量达1.21万吨，仅次于南非，位居世界第二位。
产量上就更多了，自2008年起，中国就已经超过南非，成为世界第一大黄金生产国，并且一直延续到今天。
从1995年起，到2014年结束，中国经历了黄金增产的20年狂潮，黄金年产量从之前的90吨起步，一路飙升到结束时候的451吨。
在早中期的大部分岁月里，中金黄金都是我国挖矿的主力军，占了我国黄金产量的十分之一以上。
其次，有大国实力背书，走出去也腰杆直。
近几年，中金黄金分别在前苏联地区的吉尔吉斯斯坦、俄罗斯等地拿下了多个大型矿山，包括布丘克项目、库鲁项目、克鲁奇金矿项目等。
其中，库鲁项目建成后，将成为吉国最大的铜金矿生产基地和该国最大的地下开采矿山；
克鲁奇金矿项目，是中国黄金行业第一个进入俄罗斯战略资源的大型金矿开发项目，抱着金饭碗，中金黄金想不赚钱都难。
但令人难堪的是，中金黄金的业绩自2012年之后，就越来越差，扣非净利只有之前好年景的十分之一左右。
股价自2010年之后也一蹶不振，像死鱼一般。
2019年一季报，扣非净利3707万元，同比增长-43.74%，净利率只有1.9%，各项数据都是业内垫底之列。
为什么？
因为计划体制和国家使命。
就跟四大银行一样，黄金集团是承担着国家使命的。
在上个世纪70年代的时候，我国闹饥荒，人民饿肚子，国家于是决定从海外大量采购化肥来提升农业产量。
但买化肥需要200亿人民币，缺钱啊，怎么办？
1975年，王震在分管的黄金生产领域“垦荒”，带领有关部门推出群众采金、实物奖售、价外补贴、黄金专项贷款等一系列政策，全国黄金产量得到空前增加。
用黄金来换外汇，这是我国早年对黄金增产的最直接需求。
虽然后来，随着我国经济实力的成长，黄金换外汇的需求减弱了，但黄金储备的价值还是不变的，黄金集团作为嫡长子的国家使命感也不能少。
你知道，一家公司，一旦需要承担起政治使命，那么对商业的考虑就必然要弱化。
比如近年，中金黄金业绩下滑的原因主要有两块：
一是，美元升值周期下，金价的下跌；
二是，2012年起，我国新领导层上台，推行”环保“国策，号召“建设美丽中国，绿水青山就是金山银山”。
此后，我国的自然保护区数量出现了大幅度的增长，许多矿山退出、退耕还林。
2015年，在发改委牵头下，成立了十三个部门和有关地方政府组成的“建立国家公园体制试点领导小组”，确定在12个省(市)开展建立国家公园体制试点工作，选择三江源、神农架、武夷山、钱江源、南山、长城、香格里拉普达措、大熊猫和东北虎豹9个国家公园体制试点区。
作为我国黄金矿山最多的央企嫡子，中金黄金受到的影响自然是最大的，一系列矿权与自然保护区相冲突，被迫退出。
内外形势的双重挤压下，再加上自身体制的缺陷，市场反应缓慢，2012年后，中金黄金虽然在黄金领域依旧地位显赫，但也不得不让位于新一代的黄金霸主。
湖南黄金作为中国黄金集团的庶出，客观来说获得的帮助有限，但是依旧有个好底子。
湖南黄金原来叫辰州矿业，再往前叫湘西金矿，这是一个开采历史超过140年的老矿，而且建国后的第二年就在新中国政府的领导下建厂开矿，是新中国最早的黄金企业之一，也一直是国内十大黄金矿山开发企业之一。
当之无愧的老牌贵族。
2006年，以辰州矿业为核心，湖南政府联合中国黄金集团把省内的一些黄金和钨等资源整合成了湖南金鑫黄金集团，后改名湖南黄金集团。
2007年，辰州矿业上市，2015年在整合了湖南另一家重要的金矿-黄金洞矿业之后改名为湖南黄金。
目前，湖南黄金名下聚集了湖南黄金集团的绝大多数黄金资源。
而且2015年后，湖南黄金的黄金收入接连暴涨，从2015年的40亿级别暴涨到2018年的超过100亿。
大有老树开新花的感觉。
不仅如此，湖南地区的金矿大多伴生锑、钨矿，所以湖南黄金集团这两种金属的产量也非常可观，是全球第二大产锑公司。
就湖南黄金而言，这两种金属的相关产品收入占比不高，加起来不过占比12.67%，利润占比却高达44.73%。
但湖南黄金也有着自身的问题，主要是黄金储量优势不大，截至2016年储量为126吨，地主家也没有太多余粮可吃了。
现在，老牌贵族虽然收入体量不小，而且持续增长，但是在强调特色和亮点的A股市场，湖南黄金不是受人瞩目的一个。
舞台属于新一代公司。
2
第二代的代表是山东黄金（600547）、紫金矿业（601899）。
他们皆有奋斗之心。
经历过2007年大牛市的资深股民，应该记得当年的股王争霸赛是何其精彩，多只蓝筹白马你追我赶，涨的畅快淋漓。
那时最耀眼的股票是中国船舶，作为第一支200元股和第一支300元股，中国船舶是不折不扣的“中国神船”。
但他留给股民的是一个教科书般标准的永恒M大顶，将自己的最高点停留在300元整，套死了万千股民。
中国船舶偃旗息鼓之后，山东黄金策马而来，力压贵州茅台成为新股王。
而且从100元-200元只用了1个月，特别是在那轮牛市的末端异常坚挺，比其他股票多扛了2个月。
虽然随后，山东黄金也几乎一切归于尘土，但他在2008年10月开始的反弹中彻底爆发，走出了一波更猛的牛市，持续了2年，股价翻了整整10倍！
当时的大背景是金融危机之下国际黄金暴涨，而山东黄金作为A股最纯正的黄金龙头，自然受到狂热追捧。
山东，不仅有皇家布鲁斯特学院（蓝翔）和全世界最好的挖掘机人才，还有黄金。中国已探明的黄金储量中有近四分之一都在山东。
山东黄金的母公司是知名地方国企山东黄金集团，山东黄金集团整合了大量省内的黄金资源，山东黄金则集中了母公司的优质资源，是含着金坷垃诞生的。
2017年，山东黄金集团以43.93吨的矿产金产量超过中国黄金集团，成为国内矿产金产量最大的企业。
一般黄金企业生产的黄金有四种：矿产金、有色副产金、冶炼金、再生金。
其中最主要的产品是矿产金，顾名思议，就是用金矿石提炼的黄金，这是黄金的主要来源。
正常来说，矿产金多，说明家里矿多，山东黄金集团的矿确实不少，截至2018年底高达1001吨的资源量。
但其实，山东黄金集团的资源量小于同省的山东招金的1300吨，更是小于中国黄金集团的1900吨，之所以有这个成绩更多的原因是山东黄金集团的金矿品位很高。
坐拥相当数量的高品位矿山，是山东黄金集团的最大资本。
而2017年山东黄金集团的这43.93吨的矿产金中有35.88是山东黄金贡献的，由此你就能知道山东黄金在集团内部的地位了。
2018年，山东黄金的矿产金达到39.32吨，同比增长9.57%，再次助力母公司领跑全国。
现在，山东黄金国内共有12座金矿，其中4家矿山位居“中国十大黄金矿山”、3家矿山位居“中国黄金经济效益十佳矿山”，11家矿山被授予“国家级绿色矿山”，还是国内唯一拥有两座累计产金突破百吨的上市黄金资源公司。
此外，2017年山东黄金的西岭金矿探测到了一个超级金矿床，已探明的金属量382.58吨，资源量550吨，平均品位4.52克/吨，潜在经济价值1500亿元。
这是中国有史以来最大的单体金矿。
家里矿多而且品位高，山东黄金投胎水平就是这么好。
所以，和大多数的所谓黄金企业不同，山东黄金的收入和净利润几乎100%都是来自黄金相关的业务，血统纯正。
而且，与中金黄金有点跟不上时代的日渐没落不同，山东黄金活力满满。
国家已经越来越容不下效率低下、破坏环境的矿企，要么被国家改变，要么自己改变，山东黄金选择了后者，开始对矿山进行智能化改造，也开始重视环保。
效率和经济效益提升的同时，可持续性也越来越好。
不过国内家底再厚，坐吃山空都是很危险的，必须要走出去。
2017年山东黄金集团耗资近10亿美元获得了阿根廷最大、南美第二大金矿贝拉德罗金矿50%股权。
2017年和2018年，该矿的矿产金产量占山东黄金矿产金总产量的比例分别是18.45％和22.0%。
海外合作成为山东黄金重要的增长点。
半年多来，伴随国际金价的上涨，山东黄金再次彰显黄金龙头的本色，几乎实现了翻倍。
只要黄金价格继续上涨，山东黄金毫无疑问就是最好的选择之一。
与山东黄金这种进取型富二代的故事不同，紫金矿业演绎的则是一个屌丝逆袭的故事，甚至是一个神话故事。
紫金矿业发迹于福建上杭县的紫金山。
1982年，地质勘探员陈景河和他所在的勘探队在紫金山发现了金矿。
随后国家对该金矿进行了更为细致的勘探，得出的结论是整个金矿只有5.45吨黄金储量，而且品位非常低。
1吨金矿石中的黄金含量超过3克才有开采价值，否则不够亏的，但是紫金山的矿石黄金含量还不到1克。
这种矿，国家不会去开采，福建省也懒得碰，就留给了地方。
1992年，也许是穷的实在不知道干啥了，当地县政府成立上杭县矿产公司，决定开发紫金山金矿，陈景河被聘为总经理。
上杭县矿产公司也就是紫金集团的前身。
陈景河此前在紫金山呆了10年，又是金矿的发现者之一，他笃信紫金山是个大矿，并且金矿下面是个大铜矿。
陈景河把成本较低但被认为不适合在南方使用的“堆浸工艺”引入进来。
竟然取得了奇效。
再后来，陈景河率队不断提高工艺水平，使得紫金矿业用同行10-20%的成本开采冶炼品位低至0.15克的贫矿，回收率也达到国际领先。
而且正如陈景河所预测的那样，紫金山金矿是个大矿，黄金储量从5.45吨被修正到300吨。
2008年3月，紫金山金矿的年产量达到17.5吨，被中国黄金协会评选为“中国第一大金矿”。
紫金山金矿还是单位成本最低、经济效益最好的金矿。
从一个没有人看得上的贫矿，到中国最赚钱的第一大金矿，紫金山金矿的逆袭之路令人惊叹。
紫金矿业也凭借紫金山金矿的无敌表现，成为中国黄金企业中的佼佼者，净利润一度占到中国所有黄金公司净利润的四分之一。
不过跟中金黄金、山东黄金这种富二代相比，紫金矿业这个创一代除了有个贫矿并无其他资源。
他的成就，纯粹是靠自己奋斗挣来的。
为了长久的活下去，这个穷乡僻壤的县属企业从2001年开始不断进行海内外收购，而且大多是在黄金价格低迷的时候进行反周期收购。
截至2018年底，紫金矿业在全球范围内拥有的黄金资源量已经高达恐怖的1727.97吨，其中超过一半是在国外，相当于中国黄金总资源量的13.1%。
紫金矿业控制的资源量已经逼近中国黄金集团了，但两者的背景却是有天壤之别。
多年来，紫金矿业的黄金总产量领先于国字号、省字号的同行，收入和净利润更是碾压对手。
2019年5月，《福布斯》杂志发布2019年“全球上市公司2000强”排行榜，紫金矿业位列第1000，在上榜的4家跨国黄金巨头中位列第一。
当然，紫金矿业也有自己的问题，随着紫金山金矿的储量日渐减少，2017年和2018年紫金矿业的矿产金产量已经连年降低。
不过紫金矿业的运气还没有用完，因为他还有4952.11万吨的铜资源量和836.61万吨的锌资源量。
其中铜资源量全国第一。
现在紫金矿业的铜和锌产量也在国内排前三。
这二者的产量持续增加给紫金矿业的业绩起到了支撑作用。
但也因此，让这家中国最大的黄金企业变得没那么纯正，2019年紫金矿业的收入中黄金业务占比61.05%，净利润中黄金业务占比只有22.46%。
所以在这轮黄金牛市中，紫金矿业的涨幅相对有限。
而他的光芒也开始被新一代的黄金股所取代。
3
第三代的代表是银泰资源（000975）、恒邦股份（002237）。
他们是民营企业的典范，也是近几年来业界最雄心勃勃的成长黑马。
银泰资源是大佬进行资本运作的完美案例。
2000年刚上市的时候叫乌江电力，做水电的，和涪陵榨菜是老乡。
2002年，乌江电力被广东凯得控股借壳，主业变更成城市公用事业的投资和管理，名称改为科学城。
2007年，科学城被商业大佬-银泰创始人沈国军看中，很快成了沈国军的囊中之物，主业也变成了酒店业。
不过，酒店只是过度，沈老板的最终目的是要做能源和矿产资源。
2011年，科学城打算收购一家矿产公司，此事以失败告终。但第二年沈老板重整旗鼓，一波神操作，用极低的代价拿下了主营银、铅、锌矿开采和加工的矿业巨头内蒙古玉龙矿业。
跟绝大多数资本操作案例一样，这次交易也有很多疑点，但科学城顺利过关，名称改成银泰资源。
玉龙矿山是中国少有的富矿，也是中国矿产银最大的单一矿山，银平均品位232克/吨，还有丰富的铅和锌。
凭借这个大矿，银泰资源成为上市资源股中毛利率最高的，一度高达87%，堪比医药股。
2018年，沈老板又通过一系列令人眼花缭乱的高段位操作，收购了加拿大黄金巨头埃尔拉多在中国境内的黄金矿山资源。
这让银泰资源获得了黑龙江黑河洛克矿业公司的东安金矿、吉林板庙子矿业公司的金英金矿及青海大柴旦矿业滩间山金矿，有4个采矿权和9个探矿权。
银泰资源得以进入黄金领域，保有黄金资源量100.8吨。
看了前面动辄拥有1000吨资源量的巨头，银泰资源的资源量实在不值一提，但不要小看银泰的这些资源。
东安金矿在1998年就被国家发现了，由于种种原因没有开采，随后陷入了各方势力的争夺，在沈老板拿下之前基本还是个处女矿。
这个矿，黄金资源量19.06吨，不算多，但有个无敌的优势-黄金品位高达15.38克/吨！
堪称中国品位最高的金矿。
紫金矿业看到之后只好哭晕在厕所，山东黄金看到也只能默默地说要坚强。
另外，东安金矿还有151.38吨的银保有资源量，平均品位94.07克/吨。
这么高的金银品位，举世罕见。
金英金矿黄金资源量28.54吨，平均品位3.24克/吨。
青海大柴旦矿业黄金资源量17.77吨，平均品位3.11 克/吨。其中滩间山金矿曾经位列中国十大金矿。
另外在银泰资源青海大柴旦矿业的探矿权保有黄金资源量35.28吨。
可以看出，虽然现在银泰资源的黄金资源量不大，但是手里的矿都是富矿。
而且有此前加拿大巨头留下的设备和技术底子，其成本几乎是业内最低，这使得银泰资源的金矿可以为他产生更多的价值。
2018年银泰资源的矿产金产量已经位列中国第五。按照现有规划，银泰资源矿产金年产量最高可达10吨。
在2018年将黄金业务并表之后，银泰资源成为了目前国内过得最滋润的黄金企业。
看看各巨头2019一季度利润和净利率情况：
紫金矿业净利润8.74亿元，增长-19%，净利率3.6%；
山东黄金净利润3.66亿元，增长-25%，净利率3.8%；
银泰资源净利润1.70亿元，增长46%，净利率16.2%；
恒邦股份净利润1.09亿元，增长-17%，净利率1.8%；
中金黄金净利润0.32亿元，增长-43%，净利率1.9%；
湖南黄金净利润0.47亿元，增长-8.1%，净利率1.0%。
银泰资源的成长性和利润率都一骑绝尘。
作为后来者，2018年银泰资源与黄金有关的收入占比大约在30%，但是与黄金有关的净利润占比则高达55%。
如果再算上银，贵金属的收入和净利率占比都会更高。银也具有一定的货币和避险属性，只不过比黄金要弱。
去年青海大柴旦矿业处于停业状态，今年已经开工，到年底黄金的占比预计会进一步提高。
可以说，银泰资源已经是黄金领域的新贵。
银泰资源的发迹方式和紫金矿业有点像，都是靠收购，都是靠市场化运作以降低成本。
但紫金矿业再怎么说也是一家地方控股的“国有”企业，不是纯粹的民营企业，且本身就是以黄金采矿业起家。
银泰资源则是彻头彻尾的民营企业，还是半路出家，有这个成绩更加难能可贵。
另外，虽然紫金矿业收购的公司数量更多，但收购的公司质地大多不佳。
紫金矿业之所以不断向海外延伸，原因在于他们很难在国内买到好矿，银泰资源则是通过两次运作收下了国内的优质银矿和金矿。
显然，资本运作能力上银泰资源更胜一筹。
优质的金矿、高超的运作能力，黄金新贵的未来让人充满期待。
我们前面介绍了5家企业，他们各有特色，但如果说到今年以来的涨幅上，他们都败给了接下来要说的恒邦股份。
截至6月25日，恒邦股份今年的涨幅已经高达95.35%，傲视整个黄金板块。
恒邦股份是中国最大的黄金冶炼企业。
黄金冶炼企业与黄金开采企业不同，主要就是赚点加工费和差价，因此这类企业市场一般不太感冒，给的市盈率往往比其他黄金企业要低的多。
不过，恒邦股份有两点优势，让他与众不同。
首先是作为冶炼企业，他足够优秀。
翻开山东黄金的财报，会发现他有一个重要收入叫外购合质金，该项收入占比曾经超过80%，现在虽然在下降，但也接近50%。
不过该业务利润占比却只有2.15%，有的年份0.5%都不到。
这项业务其实就是黄金冶炼业务，毛利率很多时候只有几乎可以忽略不计的0.05%，能达到0.5%已经属于中上水准。
其他公司比如紫金矿业情况也类似。
对巨头而言，这个业务仅仅是为了冲量，根本不赚钱。
恒邦股份则是靠这个业务来养家糊口的，也把这个业务做到了极致，他的毛利率可以超过10%，甚至一些特殊工艺的冶炼方法毛利率超过20%。
跟紫金矿业一样，最初恒邦股份也是一家县属企业，但2002年，他的企业性质变成了民营。
也正是那一年，恒邦股份从国外引进了复杂金精矿综合回收技术，这是他优秀的开始。
金精矿分为常规金精矿和复杂金精矿，看名字也能知道要冶炼复杂金精矿不容易，但是这类原材料相对便宜，而且含有更多的其他金属，如果能够提纯也可以作为副产品销售。
当同行还在主攻常规金精矿的时候，恒邦股份就已经把重心放到了复杂金精矿上，并屡次引进国外最先进的技术。
或许每次都是引进技术没啥了不起的，毕竟核心技术不在自己手上，但是能有这个觉悟的黄金冶炼企业不多。
而且，恒邦股份也并非奉行纯粹的拿来主义，他也在进行吸收消化。
2018年恒邦股份的研发投入6.66亿，占总收入的比例3.14%，两个数字在上市黄金企业中均是第一。
正是对技术的追求，让他的冶炼水平始终在国内领跑，能够用更低的成本买原材料并回收更多的黄金，当然也就有更多的利润。
由于多年的开发，常规的金矿石已经被开采大半，复杂金矿石的占比已经过半，而且会越来越高。
这势必会给习惯冶炼常规金精矿的企业带来生存危机，而恒邦股份则会毫无压力。
在冶炼复杂金精矿技术的基础上，恒邦股份又开发了回收稀有金属，比如砷、锑、铋、碲、硒的技术。
2018年这些技术投入取得了很好的效果，稀有金属的收入2.92亿元，同比增长51.21%，毛利率42.47%，提高22.4个百分点。
2019年4月，恒邦股份和央企有研科技展开合作，目的是把提纯的稀有金属进一步提纯并加工成附加值更高的材料。
恒邦股份的第二个优势是他自己也有矿，而且未来可能会更多。
作为黄金大省山东省的企业，恒邦股份拥有金矿采矿权16个，另外还有探矿权21个，已探明黄金储量约112.01吨。
注意，储量和我们前面多次提到的资源量不是一个概念，专业解释极为复杂，简单点说，资源量是指可能开采的所有的金属量，储量则是被认为实际能开采出来的金属量（具有经济效益）。
所以，往往储量要比资源量在数值上小很多，但也更有现实意义。
对于一家以冶炼为主的企业，恒邦股份的矿真不少，已经接近湖南黄金。
其中辽上金矿是一个黄金资源量69.9吨，平均品位4.02克/吨的优质金矿，不过由于矿山周围的生态环境特殊，环评手续成为一大难关。
加上其他矿大多开采力度也不大，所以恒邦股份每年的矿产金只有1吨多。
但未来，这一现状有望改变。
今年3月江西铜业发布消息拟收购恒邦股份29.99%的股份，一旦收购完成江西铜业就成了恒邦股份的大股东，恒邦股份也将成为江西铜业的黄金平台。
江西铜业手握290吨的黄金储量，还有8700吨的银储量，一旦都置入恒邦股份，恒邦股份就真的成为家境殷实的金老板了。
君临相信，江西铜业花接近30亿巨款不会就为了买个只冶炼黄金的企业，必然是有成为黄金大佬的野心的。
没什么背景，只能靠提高技术水平成为细分行业领导者，也只能靠提高技术水平增加收入来源，这都足以说明这是一家有能力、有追求的优秀公司。
而未来可能的与江西铜业的强强联合，更是让他的未来充满想象空间。
所以当国际金价上涨，市场给予了这支本该处在边缘位置的黄金冶炼企业足够的关注，不过到目前为止，他的市盈率在板块内也依然处在中下位置，上涨空间还有。
尾声
A股上的三代黄金股，有老牌贵族、有奋斗富二代、有逆袭屌丝、有资本精英、有技术新贵；
有的靠祖上基业、有的靠资源禀赋、有的靠剑走偏锋……
在黄金价格进入新一轮周期上升行情的当下，究竟哪一家公司能成为A股的新王者呢？
······
投资最大的困惑是什么？信息不对称。
当风险来了的时候，我们无法识别，看不清方向，以致亏损连连；
当机会来了的时候，我们又犹犹豫豫，不敢上车，以致错失了一只10倍大牛股。
一切的原因，都在于我们的信息不够深入和全面，或者比别人慢一拍。
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