蛋壳破壳，长租公寓是不是有“天鹅颈”？

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蛋壳破壳，长租公寓是不是有“天鹅颈”？

2020 年 12 月 3 日 创业邦杂志

邦哥推荐：存量时代的盛宴，即使有黑天鹅，即使有卡脖子的“天鹅颈”，但本质上无一例外我们都是“半条命”。以往跑得快，战斗里也总希望做常胜将军，但殊不知，恐龙也可能瞬间绝迹。论生存，对手从不在外，而在是否自省。

来源丨机构投资者评论（ID：IIR_DeepView）

文丨理静子筠

编辑丨白曼

图源丨壹图网

蛋壳跑路，自如加鞭

2020年1月17日在纽交所上市不到一年的蛋壳暴雷，没想到从内部打破的不是蜕变，而是死亡。

蛋壳暴雷继续在发酵，留下一地鸡毛。以166倍的增长代价，换来的是63.2亿元巨额亏损，即使美国上市，募资而来的1.49亿美元也远水解不了近渴。2020魔幻之年，企业经营不好过，在背后习惯算着如何快马加鞭的新生代投资人们，也恐怕个个要念经拜佛，当年费尽心力捧上手心的“珍宝”，一张疫情牌，个个变成毒药，吃下一颗很普遍，吃下两颗恐怕数年难发言。

而蛋壳危机似乎并未影响自如CEO熊林和背后投资人们的信心。年初软银愿景的10亿美金在手，2020年11月30日，北京自如资产管理有限公司宣布并购江苏贝壳邦生活服务有限公司（贝客公寓），从分布式长租公寓到集中式长租公寓，并购完成后，自如将在北京、上海、广州、深圳、南京等城市运营50余个集中式公寓项目。

国内长租公寓市场截至目前，头部优势并不明显。长租公寓之战，时间不过短短12年。

自1999年携程创立，国内酒店业蓬勃兴旺起来。2002年，规模化的公寓业态显现，服务于商旅的优帕克公寓首先成立，那时国内还没“公寓”这个概念。

2007年，投资性房产出现空置、旅游度假地产入市，2007年12月催生中国当时较早的在线公寓租赁业务——概念家（2013年更名一呆网，创立概念家的是石劲磊，厦门大学经济学博士）。受到HomeAway（2004年于美国创立，2011年纳斯达克上市）、Airbnb（美国，2008年创立）的启发，石劲磊改版概念家，突出在线度假租赁业务的市场定位。

随后，中国短租市场兴起，爱日租2011年上线，一时风光无限，两年时间烧掉千万美元，2013年倒闭；随后国内一众共享短租住宿/民宿平台兴起，如搜房网旗下游天下（2010年成立）、赶集网旗下蚂蚁短租（2011年成立）等。

与共享短租对应的是长租公寓市场。2009年，葛岚创立魔方公寓，开启集中租赁式连锁公寓新纪元。2010年，第一家魔方公寓（集中式公寓）在南京诞生，2013年获得华平的投资后，标准化产品模型和标准化管理方式实现了全国快速复制。

1997年，从计算机专业毕业的熊林加入一家国企，辗转联想、神州数码，2005年加入IBM GBS战略咨询。源于2009年和链家的咨询服务关系，在为链家提供咨询服务时被左晖看中，2010年加入链家，后负责成立的自如事业部，2011年自如事业部成立。

生于1982年的高靖（蛋壳创始人）是“多面手”。2005年从北京交通大学毕业后加入百姓网，被委以重任，着手组建北京分公司。2009年，高靖离开百姓网跳到百度，任职搜索引擎产品经理，2010年，28岁的高靖加入创业公司好乐买（一个专门卖鞋的电子商务公司），高靖离开好乐买后2013年加入糯米（2013年百度实现耨米控股权，2014年全资并购，2017年爱奇艺并购百度糯米），负责当时的福建大区，刚满一年，高靖创业，创立广告技术公司Sun0101.com，任首席执行官。

也正是在糯米网时因工作能力突出得到糯米网CEO沈博阳赏识，沈博阳给了他一笔钱，让他投资个“有未来”的产业，高靖压力山大，千挑万选，成为了一个“糯米系”，蛋壳成立。

同在2015年，美丽屋、相寓（我爱我家旗下）、爱上租（2019年被蛋壳并购）、窝趣（铂涛旗下）、城家（2015年获IDG资本投资）、世联红璞（世联行旗下）等纷纷成立。

长租公寓领域在2014年、2015年前后涌入众多入局者，外加寻求转型的各路房产开发商，曾经的蓝海市场，迅速变为红色。

长租公寓的“脖子”

房住不炒、租购并举，房产市场、房产开发的黄金时代已远去。长租公寓国内这几年大热，要说趁着共享经济东风也好，因为地产进入存量转型也罢，总归模式不是首创，海外早已有过成熟与丰富的经验案例。

持续性的房产租赁运营，盈利模式无非就在三个要点：时间差、价差、服务费。在成熟的房产租赁市场，一般认为租赁模式的盈利能力从大至小依次为：持有型集中式公寓>运营型集中式公寓>分散式公寓。

美国首家上市的长租公寓运营商EQR（EquityResidentialProperties），就是持有型集中运营的代表。截至今日，EQR最新市值219.6亿美金，2019财年归母净利9.67亿美金，同比增长47.8%；即使在疫情深度影响下的2020Q3季报，累计归母净利润（普通股股东）也在6.58亿美元。

EQR公司成立于1969年，是一家总部位于美国芝加哥、专注经营和管理公寓的运营企业。1993年上市后规模快速扩张，5年间EQR共斥资 106 亿美元收购。1998 年已拥有 654 处物业、18万套公寓，2000 年规模进一步扩大到 1104 处物业、 23 万套公寓。

EQR物业上的扩张主要通过大规模收购实现，而快速扩张的底气来自高效融资的支持。1960年，美国允许设立REITs，并在1991年允许权益型REITs上市流通，这为EQR股权融资奠定基础。股权融资为主，债权融资为辅，1996-1998 年，EQR几乎每月融资一次，期初倾向于通过股票增发融资，1997年后转向债券市场。至今，EQR仍然综合使用多种融资手段，以获取扩张所需的资金。

商业模式上，EQR强调公寓租赁的“租赁”属性，“收购-持有-运营”策略，加之“资产增值+租金收益”模式，一部分收益来源于持有资产增值，另一部分来源于租金收益。通过持续优化布局并降低运营成本，提升租金利润空间，EQR 9成以上的收入来自租金。

Leopalace21是日本最大租赁公寓运营商之一，也是“包租模式”的典型代表。公司成立于1973年，1989年在日本JASDAQ市场挂牌，2004年在东京交易所上市。房产开发起家，经“建造+租赁”协同发展阶段，2009年之后聚焦租赁业务。

围绕承租、收租以及运营的“降本增收”，房源上，Leopalace21“以建引租”，高效高品获取房源；出租方面，“长短租组合”（一年以上的长租为主，短租业务补充，目的是降低空置率），优化配置；“线上+线下”、“团体客户+个人客户”全渠道营销招租获客，外加市场化全流程的租赁服务，用“重服务，轻运营”（如Leopalace21的信息平台“MYPAGE”上提供的服务均是Leopalace21通过与第三方公司市场化合作提供）的方式，在收入增长与运营费用管控间寻求了一个合适的平衡点。

贝壳研究院曾经测算，中国住房租赁市场规模可达3万亿；华兴资本2017年发布的《长租公寓行业报告》则有两个口径，最乐观预期市场规模是5万亿。中国的包租模式没有日本稳定的房价和租金回报率，也并非日本的土地产权私有制模式（日本的个人地主出于避税需求选择建设租赁住宅并长期出租,往往是租赁住宅土地与房源的主要供给者,而中国招拍挂制度下房产开发商集中拿地进行商品房开发销售,缺乏大规模进行租赁用地开发与租赁住宅持有的动力），而与美国的出租公寓市场相比，中国的出租公寓市场既没有低融资成本的优势，也没有多元的金融工具。

房子是用来住，当然不是用来炒的。但专业的中间商是否需要？“普租”时代的隐患何曾少？然而这么大的市场，如此多的租住需求，涌入的“聪明人”们频频曝雷，“卡脖子”的问题到底在哪里？

大市场就有大生意？

我国长租公寓市场，比起60年代、70年代起家、90年代高速发展的美、日市场，起步至少晚了10年。行业从资本试探“扫货”、开发商入局、房源争夺战、再到如今集中爆雷，经营模式一直就没停止过被质疑。地产老炮潘石屹，就曾在2018年一次会议上说：长租公寓的生意肯定是亏的，因为长租公寓产生的银行贷款基准利率是4.9%，而出租回报率最高不到1%。

华兴当年的报告还对长租公寓的息税前利润率做了敏感性分析：入住率在95%的情况下，拿房成本达到租金收入的60%则息税前利润率为0；人房比达到11人/百间则息税前利润率也将为0；综合来看，55%的拿房成本占比和百间65%的入住率是盈利的临界点。

参照日本的包租模式，长租公寓企业赚取的首先就是租金差。若承租端所获项目质地差，价格高，出租端租金溢价少，出租率低，都会影响盈利水平。因此，提高租金水平（租金差）及出租率是长租公寓企业实现盈利的第一步。

当资产价格的增速减缓甚至下跌，资产收购的资本化率提升，同时能结合REITs或多元、长期融资工具时，也许国内的长租公寓才能打破“倒挂”魔咒，赋予中国的租房者靠谱而稳定的租赁关系，经营者们合理与适当的收益。

如今，行业洗牌与竞争同步进行。据克而瑞租售数据，今年以来长租企业间的战略并购动作频发，仅三季度，就有乐乎并购湾流、城家收购远洋等多起，涉及房源约3800间。蛋壳公寓暴雷之后，客观上自如等分散式长租领域的领跑者，可以有余力大规模参与其他领域的竞争，锁定市场格局。

然而，在路上的长租公寓，戴上“金融”王冠的美好前程容易迷乱心神，但政策与需求的枷锁也在不断收紧。大市场真的就有大生意吗？房产商、科技公司，目前看不出谁要放弃。

百度早在2011年出手（2011年百度投资安居客，随后2016、2017年投资链家、闪电刷新（装修装潢）、房司令，还曾推出“百度乐居”、“租了么钱包”等产品）、小米、腾讯、阿里、京东，2014年后步履不停（小米2014年起先后投资YOU+、寓见、可遇、优办网、新趋势地产、乐乎等；腾讯2014年投资乐居，后投资链家、自如、万达商业地产、世茂服务、恒大物业等；阿里2015年投资宅急搜，之后投资Nestpick、蘑菇租房、居然之家、易居、蛋壳公寓、红星美凯龙等；此外，阿里2016年闲鱼上线租房业务，2017年支付宝上线租房业务；2020年9月16日，天猫和易居联合推出“天猫好房”平台）。字节跳动2019年收购幸福里（房产综合服务，2020年6月，幸福里推出“房产创造营成长计划”），2020年7月，抖音的对手、快手关联公司北京达佳互联信息技术有限公司新增 “快说房”“快手家装”等多条商标信息。

同样的2020年11月30日，腾讯出品年度特刊《三观》，马化腾亲自写了序，重申腾讯的价值：有连接的价值，有科技的温度，有向善的力量。序言说到：在《基业长青》中，柯林斯推崇那些更注重自我改进，而不是把对手当作最终目标的公司。对我们也是如此，在这个黑天鹅满天飞的时代，我们更需要目光向内。

存量时代的盛宴，即使有黑天鹅，即使有卡脖子的“天鹅颈”，但本质上无一例外我们都是“半条命”。以往跑得快，战斗里也总希望做常胜将军，但殊不知，恐龙也可能瞬间绝迹。

论生存，对手从不在外，而在是否自省。