油价暴跌下，那些爆亏的对冲基金、石油大户和背锅侠

2018 年 12 月 31 日 秦朔朋友圈

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这是秦朔朋友圈的第2413篇原创首发文章

2018年四季度以来，国际油价较年内高点近乎腰斩。截至12月21日，布伦特油价收报于53.26美元/桶，西德州原油（WTI）一度跌破45.28美元/桶。如今，似乎再也没人喊出“油价将奔向100大关”的口号，各界也预计油价在今年很可能维持在区间波动，难以大力反弹。

但比油价本身更引人关注的实则是相关的那些机构和人。2018年市场动荡起伏，投资机构、对冲基金大佬甚至是石油公司可谓都不好过。

明星能源对冲基金爆亏

油价单是在去年10-11月就暴跌两成。在11月持续石油价格暴跌行情下，天然气却出现了异常的暴涨，当时近月合约一度直线跳涨20%，这也导致众多“做多石油、做空天然气”的对冲基金被迫平仓。

其中，能源基金大佬爆仓——新一代“原油之神”安杜兰（Pierre Andurand）就是一例，他一度预言2018年油价将重回100美元，然而其披露的10月“成绩”显示，10月单月基金就损失了20.9%，基金规模仅剩10亿美元，大降超三成。

此外，2018年11月15日，期权大佬科迪尔（James Cordier）掌管的期权交易公司OptionSellers.com通过邮件告知投资者，其公司管理的账户遭遇了毁灭性的损失。爆仓的原因在于裸卖空美国天然气看涨期权、无任何对冲保护。而就在科迪尔公布爆仓的前一天，美国天然气一度暴涨22%。当然，这并非个例，且近期仍在持续。

10月造成油价大跌的主要原因在于，美国对伊朗制裁对该国原油供给的影响并未如市场之前预测的大，尤其是美国也暂时豁免了8个国家，允许其继续进口伊朗原油；OPEC主要国家此前均表示要增产，并提升产能；美国页岩油产量涨幅超出市场预期，且伴随着美国炼厂维修，原油库存不断增加。

| 美国重启对伊制裁

而之所以投资圈遭遇巨震，这还与一个过去多年“稳赚不赔”的大热策略的失效息息相关——做多石油、做空天然气。

也有交易员对笔者解释称，最近3年，石油价格一直在涨，即使在2014~2015年的石油价格暴跌中，天然气也在跌。因此，如果石油跌、天然气也跌，那么上述策略可以完美对冲；如果石油涨、天然气还是跌，那么上述策略就可以获得双倍超额收益。过去五年，这个天然气价格走势就是一路向下，而石油最近3年一直在涨，因此很多能源对冲基金这几年的超额收益来源就在于此。

交易的力量永远是短期推动市场单边剧烈波动的主因，甚至是基本面难以解释的。而此次油价暴跌背后的力量就是“做多石油、做空天然气”的策略失灵，导致大量对冲基金平仓，加剧能源市场下挫。

资深交易员司徒捷也提及，之所以这几年进入“这一策略”变得越来越拥挤，是因为在有了足够的“大数据”支持后，量化基金也进场了。但直到2018年11月，一切相关性都突然被打破了。尽管交易圈中不知是谁打响了撤出上述交易的第一枪，但这肯定是一个多米诺骨牌效应。起初，交易很完美，因此交易变得越来越拥挤，同时越来越多的历史交易数据吸引了量化基金来凑热闹，随后高净值客户也进来凑热闹，而最早进场的人因为某种原因撤退了，量化基金也发现了风头逆转，模型闪现卖出信号，最终大家夺门而出。

2014年以后，随着美国页岩油气技术开始大规模应用，美国天然气产量暴增，且受限于LNG专用出口港口基础设施的限制，让美国天然气价格长期处于不温不火趋向下行的状态。能源对冲基金在过去数年“多原油、空天然气”的对冲策略稳赚不赔，因此愈发多的机构开始变得麻木。而此次事件也显示，纯粹根据历史回测做配对交易的，都是“不聪明”的量化模型。此外，做空期权永远要安全保护，否则亏损无限。

中石化石油套保亏损、高盛背锅

而回顾国内，近期与油价相关的最热事件无疑就是中石化。

2018年12月28日，中石化放量暴跌近7%。此前，路透社报道称，中石化已暂停两名高官的交易业务。消息人士上周四表示，该公司在遭受亏损后，已知悉此事。该公司董事长陈波和党委书记詹琦在损失后被停职。随后中石化发布公告称，了解到全资子公司联合石化在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失，公司正在评估具体情况。这也让中石化上周五再度下跌近4%。

由于中石化并没有披露具体情况，因此网络上也流传开众多揣测文章。中石化两日暴跌超10%，网络上也充斥着各种谣言，传闻称联化总经理陈波在油价超过70美元/桶之时听从了国际投行高盛的建议，购买看涨原油期权，规模在3000-7000万桶左右，造成了数十亿美元的亏损。毕竟在四季度前，各界始终担心油价持续上涨，因此作为中国主要的石油进口企业，中石化进行一定对冲也在情理之中。

也有传闻称，此次中石化进行了两个方向的交易，本质上都是看涨油价——买入看涨期权，同时卖出了看跌期权（买call，卖put）；从数量上看，据传做了约7000-8000万桶期权，也有分析称这跟中石化每个月1.3亿桶的进口量相比，也并没有不正常。

就看涨期权而言，如果油价到了行权日并未低于行权价，而是下跌，那么中石化最多就是放弃行权，相当于损失一个购买看涨期权的权利金；但在卖出看跌期权这一部分，尽管一开始可以收到卖期权的权利金，但当油价最终大跌，亏损可以说也是无限放大的。

不过，在具体事件没有更多的线索和证据出现之前，妄加猜测都是不合适的，金融衍生品本身也并不是恶之源头，而是帮助企业进行风险管理的工具，高盛可能也只是一个历来各界所习惯的“背锅侠”。

31日上午，高盛公司北京新闻发言人就中石化事件对北京青年报记者表示，高盛公司不打算评论个别客户关系，但高盛希望澄清，高盛公司并没有执行或提议部分社交媒体中提及与中石化或其所属公司相关的交易类型及交易金额。此外，该发言人还强调，部分社交媒体上的不实指控是错误及恶意的。

随着未来金融市场波动的加剧，企业提升套期保值的意识是必须的，同时提升套保的能力、完善人员管理制度、激励机制和会计制度等也不可忽视。

也有某银行金融市场部负责人对笔者表示，套保并没那么简单，大家只是看到了中石化事件交易方面的损失。但作为原油采购方，做这个交易把未来采购成本锁定在一个区间，是对还不对，属不属于套保，即不是看锁定后是亏是赚，也不是只要锁定了成本就是套保，而是看锁定成本后，最终是否能帮企业降低成本波动带来的利润波动，“锁定利润”才是最终目的，也就是同时要看销售端的价格。比如，如果产品销售端价格随油价波动，也没做套保交易锁住，那么当油价下跌，产品销售价格也在跌，这样一来提前锁定了成本反而是悲剧。所以，光看这些，这并不能对衍生品做的是对是错妄下结论。

其实，各界也普遍认为，企业的人员管理和激励机制未来也有待改善。其实在欧美国家，2008年金融危机之前华尔街的投机行为也十分盛行。例如，华尔街的银行交易员们通过售卖CDS（信用互换违约）赚取丰厚的业绩提成，高管们对此也只是睁一只眼闭一只眼，因为其可以通过盈利来提成，且业界普遍忽视了“尾部风险”的管理，而全市场当时对亏损却没有相适应的惩罚措施。

至于未来油价会怎么走，鉴于油价跌幅过猛，近期OPEC（石油输出国组织）与以俄罗斯为首的非OPEC产油国达成减产协议，将从2019年1月减产120万桶/日。欧佩克减产80万桶/日，非OPEC国家将会减产40万桶/日。但各界对未来同样不乐观，因为除了对产量上升的担忧，对全球经济增速放缓而拖累原油需求的担忧开始占据上风，这也使得油价始终无法反弹，多头的信心也被日渐磨损。在能源板块，近期布伦特和WTI净多头分别降至2年和3年低位。

当然，也不排除油价会出现一定的触底反弹，但各界也料幅度有限。有交易员对笔者提及，如果油价保持在当前水平，2019年的情况将有所不同，油价可能会出现小幅反弹。届时市场对需求的担忧将会减弱，而对页岩油的可持续性的担忧将增加。考虑到今年预算枯竭以及气温潜在下降，2019年2~3月之前，美国产量增速会有所回落。美国能源署已经下调了12月的产量预期，美国生产商也将原油钻机数削减至10月中旬的最低位。

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